近期在港股当中，“大模型双雄”智谱和MiniMax上演了一出好戏。
智谱于7月9日率先宣布启动约314亿港元的配售，创下年内港股科技企业单次配售募资规模新高，紧接着在7月10日，MiniMax公告完成新一轮160亿港元融资。
两起融资的发生时间，均恰好处于两家公司首轮限售股解禁的窗口期内，但结局各不相同。智谱当日股价上涨15%，MiniMax则股价下跌17%。
百亿级融资以及解禁潮，对两家公司的资金储备进行了一次极限测试，同时也是资本市场对国产大模型估值逻辑的一次深度重构。
筹码结构与流动性定价：解禁潮背后的“冰火”真相
解禁，指的是之前被锁定而暂时不能流通的股份，获得了能够在市场进行交易的权利。
解禁这件事，并不会使股价自行上涨或者下跌。股价究竟是上涨还是下跌，需要看解禁后持股的相关股东选择“卖出”还是“不卖出”，以及股份交易的数额。
智谱的高位配售是一场精心策划的资本闪电战。智谱于7月8日上市后首轮限售股解禁，此次的解禁股份约2568.16万股，占总股本的5.76%，解禁主体有JSC International、泰康人寿、广发基金、上海高毅、WT Asset Management等11家具有国资背景以及大型金融机构属性的投资者。
这类股东不以短期套利为目标、锁定股份意愿较强。在解禁前夜近七成的相关股东公开表示会长期持有，因此智谱此次解禁未引发大规模抛压。就算全部卖出，此次解禁股份的总量也较少，市场内形成了看多预期，这也是智谱股价上涨的原因。
智谱的管理层顺应形势，以约13%的折价率一次性完成314亿港元的新股配售，在市场估值以及股权流动性较高的时候完成了一次漂亮的融资，为后续的技术竞赛做好资金储备。
MiniMax的融资行为，则更像是一场为稳定军心的防御战。MiniMax在7月9号有大约1.5亿股的股份解禁，占总股本将近一半（44.85%），解禁主体之中除了阿里巴巴、米哈游这类战略性股东，还有高瓴、红杉、IDG这类风投机构。
风投机构是典型的财务投资者，具有明确持股周期以及回报率考核，基本商业模式为“投资 – 退出 – 获利”，它们在股份解禁后大概率逐步卖出，再加上此次MiniMax的解禁股份占比较高，市场在短期内可能难以承接，看空预期开始弥漫，这就导致了MiniMax的股价下滑。
于是在7月10日，MiniMax宣布将要配售3560万股新股，并且发行65亿港元零息可转债，预计融资总额约为160亿港元，就是想要稳定市场情绪。
两家公司在融资手段的差异化表现，也值得仔细品味。智谱直接以13%的折价去配售新股，如此快速地吸纳机构资金，目的是在股价高的时候充分吸进资金，以给下一步发展计划准备弹药。
MiniMax采用配售新股与零息可转债的组合方式，其中配售新股用于即刻补充现金流，零息可转债借助溢价转换价格向市场传递关于长期价值的信心
这两种融资手段不存在优劣之分，均为实事求是的“最优解”。智谱借助国资股东和产业资本的稳定基础，拥有了高位融资的市场条件；而MiniMax由于财务投资者占比高，需要在股价波动过程中平衡融资效率与市场信心
商业路径分野：刘德兵的“To B护城河”与闫俊杰的“To C全球化”
从体量方面而言，目前智谱的总市值大约为8000亿港元（截至发稿前），MiniMax的总市值约为900亿港元（截至发稿前），两家处于不同段位，抗风险能力存在差异，这也是此次解禁风波的诱因之一。
短期股价的涨跌属于表象，通过这次解禁风波，外界能够看清一个事实——市场对于两家公司估值逻辑，已经处于不同轨道。让两家公司出现分化的原因，正是商业模式的差异。
智谱走To B路线，是AI时代的“卖铲人”。其向政企、开发者以及企业客户提供基座大模型能力，按照token调用量或者项目制进行收费，属于典型的MaaS模式（模型即服务）。由于政企客户具备较强的付费能力且续约率较高，因此营收稳定性颇为可观。
2025年智谱全年收入达7.24亿人民币，且同比增长132%，整体毛利率为41%，在市场避险情绪升温的时候，此类收入预期稳定的公司更易被机构投资者所看重。
MiniMax围绕C端用户以及AI应用来进行商业化。借助Talkie、星野这类C端产品拥有了较大规模的月活用户。其C端模式存在用户规模天花板相对较高且在社交媒体易于传播的优势，但是也存在用户付费意愿相对较低、需要持续投入营销费用进行引导的劣势，使得盈利压力更为沉重。
2025年MiniMax全年收入约为5.6亿人民币，且同比增长158.9%，不过其整体毛利率为25.4%，整体经营状况与智谱相比仍存在差距。
不同商业化路径，也形成了不同的行业生态位。智谱重点在生产力场景发力，并且AI编程业务的开发情况优秀，其自主研发的新一代开源大语言模型GLM-5.2的综合推理成本大约是海外顶尖模型的1/6。
MiniMax主打社交娱乐场景、以AI虚拟角色互动来营造情绪价值，典型的产品代表是海外的Talkie国内的星野；并且在文化创作场景里，MiniMax旗下的海螺AI累计生成超过6亿个视频，也具备一定市场声量。
针对海外化布局这个问题，两家公司也各有考虑。MiniMax的收入依靠用户基数，出海成为必须去做的事情，其去年大约七成的收入来自国际市场，业务覆盖超过200个国家及地区，海外商业化处于成熟落地的阶段。
智谱的营业收入主要依靠国内市场较多，因此其出海的节奏较为缓慢，海外商业化尚处于刚刚起步探索的阶段。
总体而言，智谱借助成熟业务的确定收入，MiniMax将赌注押在人工智能的C端市场增量之上，若经营良好皆可实现盈利。只是当下的AI行业进入调整期，确定性在资本市场更具价值。
闫俊杰的“破釜沉舟”与刘德兵的“稳健输血”
商业模式是企业增长的底色，而在关键时期企业的决策走向，大多是由掌舵人的性格特点所决定的。
闫俊杰的“零薪”宣言，就是一个鲜明的情绪锚点。在股价剧烈下跌、市场之中杂音不断的关键时刻，MiniMax的创始人闫俊杰发布了全员信，他表示在实现AGI之前不领取任何薪酬，还拿出自己5%的股份用以激励团队以及支持开源。
闫俊杰如此行事，主要是为稳住内部军心。大模型行业进入深水区，决定迭代速度的不仅是算力，还有核心团队在高压环境下的稳定性。他拿出股份激励团队，是加固内部组织的韧性，从物质方面保证人才与算力不流失，这种交换个人利益的做法，还能在一定程度上对冲市场情绪。
智谱的董事长刘德兵，则具有一份务实的进取心，当公司在解禁后股价大幅上涨，市场情绪还处于高涨的时候，他不纠结于账面上的短期数字，果断推出天量新股配售方案，这笔资金主要用于GLM基座大模型的迭代、自身研发AI芯片以及国内算力集群的扩建。
这种务实且略显激进的决策风格，实际上是在为长期研发争取时间。当下各家均在奋力争夺高算力AI芯片，由于高性能计算硬件供应本就存在瓶颈，尽早储备资金便能够尽早锁定算力资源，进而拉开模型迭代的差距。
因为处境不同，所以两种回应方式没有对错之分。闫俊杰拿部分个人利益换取内部稳定以守住企业下行时人才队伍的基本盘，刘德兵用短期股权稀释换取现金储备以在市场上行时夯实自身竞争壁垒。
归根结底，两人都秉持长期主义的理念，在为企业的发展争取试错的空间。
终局猜想：算力军备竞赛下的“马太效应”
从更为长久的时间维度来看，智谱与MiniMax由于股权流通解禁所产生的差异，仅仅是行业当中的一个微小层面。
真正的行业大背景，是大模型领域、特别是国产大模型行业，已经发展至深水区，马太效应正加速显现，几个发展趋势已经非常明显。
其一是资金储备关乎生死，大模型行业为典型的资本密集型产业，智谱上市半年花掉超93%的IPO融资款项，MiniMax的现金流亦处于高强度消耗的状态。
通过此次314亿港元以及160亿港元的融资，未来两三年时间里两家企业能够获取充足的发展资金，还能够提前锁定稀缺的高算力芯片，模型迭代的节奏能够得到保障，自身作为头部企业的领先优势能够持续扩大。
其二是从“讲故事”的估值逻辑转变为“拼毛利”。过去资本市场会因国产大模型稀缺，而对有空泛的概念进行估值溢价。当下的投资者更为理性，开始审视大模型公司的核心经营指标。
接下来几期财务报告当中，智谱需要让To B业务展现出规模化的能力，MiniMax需要有C端客户营收改善的迹象。那些无法实现商业化目标的企业，公司股价会面临持续性向下调整。
最后是开源生态与双资本市场布局一同推进，智谱开放模型权重用于吸引开发者，MiniMax计划开源大模型参数以构建技术影响力，实际上这都是在依靠开源手段来建立生态壁垒。
并且两家均在推进境内上市计划，以实现港股与A股的双市场融资渠道。智谱已启动科创板IPO辅导，MiniMax也开始研究人民币股份发行，两家公司都意图对接国内的产业资本与政策资源，从而进一步夯实长期竞争力。
不管如何，当下的国产大模型领域，竞争虽尚未来到最终阶段，但大家都能预感到洗牌局面即将到来——只有具备充足资金、拥有强大技术且能明晰商业化路径的参与者，方能在长期的算力竞争中坚持到最后。
智谱和MiniMax，谁能够走得更远，我们就拭目以待。
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