营收百亿 净利45亿，卡游的「卡牌炼金术」

文 | 周天财经

周天财经 原创出品

一组石破天惊的IPO招股书财务数据震惊了2025年的资本市场。

这家冲击上市的公司是主营奥特曼卡牌的卡游公司，在2022年至2024年，营收分别为41.31亿元、26.62亿元和100.57 亿元；经调整净利润分别为16.20 亿元、9.34 亿元和44.66亿元。

如此高的营收和净利润率，来自于其在卡牌市场的绝对垄断，卡游在中国泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额为71.1%。卡游这家公司的来路，有相当多的江湖传言说他们是做印刷厂起家的，另一家悄悄参与卡牌生意的上市公司，是姚记扑克。牛逼的生意，在最初就是这么朴实无华。

卡牌业务始终是卡游创收最核心的主力。招股书显示，2022年、2023年及2024 年，卡游来自集换式卡牌的收入分别达39.3亿元、21.79亿元及82.0亿元，占比分别为95.1%、81.8% 及 81.5%，始终在八成以上。

「知道赚钱，但不知道这么赚钱」，无怪乎一位资本市场的资深人士直呼：「卡游这样的生意真的不应该上市，这么高的利润率赚小孩的钱，想低调都来不及。当年小浣熊干脆面好歹还得拆个面，现在都直接卖卡还不偷着乐。」

从毛利率来看，卡游2022至2024年的毛利率分别为68.8%、65.8%及 67.3%。这个媲美泡泡玛特的生意，到底是一个什么样的肥厚生意？

用业内人士的说法是，这是一个集盲盒概率游戏+从众心理+收藏癖好+社交货币+经济炒作价值于一身的好生意。再加上抖音直播抽卡的加持，让这门生意有着生生不息的流量。

卡牌体积小，除了前期的IP营销成本和IP购买成本，卡牌实体本身的制造和复制、储存运输成本极低，符合边际成本趋近于零的好生意特征。

「这东西比手游里的抽卡氪金还要狠，自带社交属性」，「在小学里面，如果拿不出一组流行的卡牌，就会显得不合群，小孩面临很大的peer pressure，别人都有的，你没有，就很孤独，别人都想要的，只有你有，就会显得你很厉害」。

其实这不是一个很新潮的生意，人类自古就有收集癖好，早在世纪之交，作者本人还是一名小学生，就沉迷于98年的世界杯球星卡和水浒传108将卡，可以说是改革开放后第一代沉迷卡牌的小学生。

然而，在拆了几十包小浣熊方便面之后，我发现抽到的大比例都是鼓上蚤时迁，让我发现了其中的秘密：厂商人为制造出卡牌的稀缺性，创造出爆炒的土壤，刺激小学生为了追逐稀缺卡牌而持续购买。

连楼上领居宋哥都知道了我对卡牌的上头，把他妈从自己学生手里没收来的卡牌，一次性都给了我，再稀缺的卢俊义、呼延灼都有，让我一下子失去了兴趣。幼小的我顿时明白，稀缺性带来争抢，而一次性过量的供给，会让我失去了收集的乐趣，瞬间下头。人类，就是被「得不到」的欲望所控制着。我现在能理解张朝阳在财务自由之后那种深深的无聊感和精神危机。

在王尔德的喜剧《温夫人的扇子》中，女主人公有句台词是：In this world, there are only two tragedies. One is not getting what one wants, and the other is getting it.

无独有偶，即刻用户黄路兔也在自己的账号里吐槽说：

听说卡游上市这件事。近两年唯一有打新冲动的IPO，分享两个00后年轻赌狗消费观察：

1. 亲戚家小妹妹沉迷校门口小商店抽卡，作为社交货币在同学面前颇为得瑟。她爸妈想约束没办法，找到熊孩子鼻祖我。自此新弹发出两个月内，我就上二手给她直接高卡位买齐。大半年过去了，她本人再也没抽过。果然得不到的才是最好的！

2. 三月兽这种品牌谷店，每到周末全是大学生摆摊卖二手，几乎都是上头入坑后回血。几乎全是学校周围小卖部买的，网上抽的。

划重点：卡游线下毛线血管渠道铺得很好嘛。

有了解情况的人士说，经销商渠道里就有晨光文具店卡游认证店，7.5万家门店，能确保卡游产品第一时间到学校门口。

一位贫困县里的小学老师告诉周天财经，尽管学校三令五申不允许学生玩卡牌，课堂上也经常没收掉，但校门口的文具店还是多有售卖。

这位老师还透露，前阵子，校园里还流行过烟卡——把香烟包装和logo，制作成卡片，品牌档次越高的香烟卡越受欢迎，甚至在学生中间还形成了流通买卖的二级市场，掌握稀缺和更高级品牌的烟卡，会更有面子，也会激发更多学生来搜集，于是乎，较宽裕的家庭，可以轻松供应烟卡给孩子，拮据的家庭，就有一些孩子会去翻垃圾桶。早熟的孩子们，就用这么一个小小的物件，完成了攀比和圈层划分。

学生刚刚从家庭的众星捧月环境，被扔到集体生活的小社会里，迅速变得「不再特别」，就需要经历一个自我定位的过程，这个「我」处在集体的什么地位，「我」有多厉害，就需要通过一些外物来进行辅助定位。我在小学低年级时候，班上还流行过拜师傅的游戏，拜入哪个班级强人的麾下，更有「保障」和地位，不会被欺负。找同类，也是一种找自我历程。

人终其一生，都在寻找自我和同类。小时候通过卡牌、烟卡来体现自我，长大了就通过昂跑、Lululemon、绅装骑行、爱马仕香奈儿、新天地翠湖大平层来定位，甚至大到重庆一整个省份，从四川拆分之后，也需要定位自我，用各种细节来证明自己和四川真嘞不一样，尽管在外地人听起来，重庆话和四川话几乎没得啥子区别。

卡牌游戏，无非是捕捉到了一个人生命周期里第一站的「找自我」和「找同类」需求。

我认同其提供的情绪价值和社交属性，但这种人性游戏，以无处不在的铺货，把小学生拿捏在了手心，这是我不太认同这门生意的部分。

问我的童年回忆是怎样的，当然卡牌给我带来了很大的愉悦，但也吞噬了我过度的注意力，也带来部分行为的扭曲，上述小学老师就告诉我，根据稀缺程度，一套卡牌60元到上百元不等，哪吒饺子签名的卡牌更是价格上千，给家长增添了一定的财务负担，同时，有学生会偷同学的卡牌，也有同学之间转让之后，反悔要索回而打架的。

一位学生家长告诉我，四年级的孩子拿着过年的压岁钱，花了两百元买了一套卡，其中就抽中了一些稀缺卡，转手卖给同学赚了六百元，欣喜若狂地跑回家昭告家人。对于卡牌游戏，一刀切禁止可能是粗暴的，但引导幼童合理参与游戏，需要多方共同努力。

这两年集中上市的To C好生意，在情绪价值和成瘾之间，只是隔着一层窗户纸，从蜜雪冰城、霸王茶姬到卡游、POP MART，无不在这个逻辑里兜兜转转。蜜雪冰城采购全中国 1% 的糖料（详情可见周天财经：蜜雪冰城IPO：一个东亚怪物房故事），霸王茶姬提供大量的茶多酚。卡游在2024年共计卖出48.113亿包集换式卡牌，相当于给每一个中国人手里都塞了大约3、4 包卡牌。

如此多沉迷类好生意流行，或许给辛苦的生活，增添了不少的慰籍，但还是更愿意看到一些催人上进的好生意能多出现一点。

*仅介绍公司，不构成推荐股票的建议