作者：龚进辉
最近，B站公布了去年Q4和全年财报，既有诸多亮点，终于实现年度盈利可喜可贺，也有潜在隐忧，千万别高兴得太早了。
亮点方面，最大亮点当属历史性扭亏为盈。按美国通用会计准则（GAAP），B站2025年净利润为11.9亿元，反观2024年净亏损13.6亿元，经调整后净利润达到25.9亿元，这是B站自成立以来首次实现全年盈利，彻底扭转多年亏损局面。
其中，Q4单季净利润为5.1亿元，同比大幅增长478%，经调整后净利润为8.8亿元，同比增长94%。同时，B站现金流健康，全年正向运营现金流高达71亿元，显示出极强的造血能力和财务稳健性。其全年毛利润达到111.1亿元，毛利率从2024年的32.7%提升至36.6%，Q4单季毛利率更是攀升至37%，连续14个季度环比提升，这主要得益于高毛利的广告业务占比增加和运营效率的优化。
2025年B站广告收入100.6亿元，同比增长23%，首次突破百亿大关，在总营收的占比提升至37%，成为第二大收入支柱，仅次于增值服务（直播与大会员），后者占比为39%。其中，Q4广告收入为30.4亿元，同比增长27%，连续12个季度高速增长。
不难看出，广告收入已成为B站最大引擎，代表其商业化变现能力显著增强。其中，B站AI广告同比增长180%，成为新增长点；广告结构优化，游戏、数码、网服、电商、汽车为前五大行业。
此外，用户规模与粘性双增、付费意愿提升也是一大亮点。2025年B站活跃用户数连续4个季度同比提速增长。Q4日活用户达到1.13亿，同比增长10%，创历史新高；月活用户达到3.66亿，同比增长8%；日均使用时长也提升至107分钟，同比增长8分钟，创历史新高。背后是其社区生态持续繁荣，对用户的吸引力始终在线。
B站月均付费用户也创历史新高，同比增长21%至3566万，这表明用户对内容的认可度转化为付费意愿的比例在提高，这也是增值服务仍是其第一大收入来源的底气所在。
隐忧方面，首当其冲的便是增长动能放缓，营收增速下滑。B站全年总营收303.5亿元，同比仅增长13%，较2024年的19%明显放缓，Q4增速更是低至8%，创近年季度增速新低。究其根本，在于在广告业务成为B站最强增长引擎的同时，非广告业务却是另一番景象，普遍增长乏力。
具体来看：游戏业务、增值服务全年营收分别仅增长14%、8%，IP衍生品更是下滑3.3%。说白了，B站整体营收增长严重依赖广告单一引擎。其中，游戏作为B站传统优势板块，增长动力明显不足，一大实锤是游戏收入整体呈现季度下滑的态势。从Q1的17.31亿元，降至Q2的16.1亿元，再降至Q3的15.1亿元，Q4则微增至15.4亿元。
恕我直言，B站游戏业务主要靠押宝爆款，过度依赖代理和自研的老游戏流水，前者指《三国：谋定天下》，后者指《逃离鸭科夫》。而即将在年内上线的《三国：百将牌》《闪耀吧！噜咪》两款游戏，能否打造成新晋爆款，存在较大不确定性。一旦B站缺乏新的爆款自研游戏支撑，恐难以在竞争激烈的游戏市场中重现昔日高增长。
增值服务的增长前景同样不容乐观。全年收入仅同比增长8%，Q4单季增速更是低至少得可怜的6%，低于全年13%的增速，代表该板块增长相对滞后。这反映出直播行业进入存量竞争阶段，以及用户在娱乐消费上的预算收紧，导致大会员增长可能已触及阶段性天花板。
值得一提的是，行业竞争加剧和AI投入加大，或将使B站短期利润承压。一方面，抖音、快手对用户时长的争夺依然激烈，B站需要持续投入优质内容，以维持社区活跃度和用户时长。这还没完，小红书也不得不防，年初B站开始向广告主和品牌商讲述自身“种草”逻辑，代表其与小红书已展开正面交锋。而竞争免不了推高运营成本，可能对短期利润率构成压力。
另一方面，B站管理层明确今年将大幅增加AI研发与运营投入，预计将压制短期利润率，利润或出现阶段性回吐。同时，B站设定毛利率中期目标为40-45%，考虑到高毛利广告增长存在周期性，此时AI投入加大，或延缓目标达成。
在我看来，B站短期内盈利根基并不牢固，而AI是一柄“双刃剑”，虽然眼下投资AI既时髦也有必要，但其仍需在投入与产出效率间做平衡。原因很简单，一旦AI商业化转化不能有效覆盖投入，B站或将在盈亏边缘继续苦苦挣扎。
一言以蔽之，B站2025年Q4和全年财报是一份高质量的“成人礼”，广告业务的爆发和付费用户的提升是盈利关键，也是好起来了，但也暴露出商业化结构失衡这一主要隐忧。其高度依赖广告、增值服务，游戏、IP衍生品等第二增长曲线尚未成型，且游戏业务、增值服务已呈现疲软的态势。
更为尴尬的是，B站引以为傲的广告业务不可能一直打顺风局，其受宏观经济与行业周期的影响较大。显然，B站业绩增长主要靠单一引擎风险较高，抗周期能力也偏弱。放眼未来，B站需要在保持盈利的同时，证明自身在游戏和新内容品类上仍具备高增长潜力，以重获资本市场的更高估值。你说呢？
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