作者| Mia

编辑| 糖炒山楂

叶国富旗下或将再添第三家上市公司。

2022年，叶国富公开称，“3年内让TOP TOY实现单独上市”；去年3月，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY传出拆分上市消息，去年9月26日，TOP TOY正式向港交所递交招股书。

半年前首次递交的招股书于今年3月26日失效后，TOP TOY于3月31日更新招股书，再闯港交所。招股书提出，未来五年计划在全球100个国家和地区开设1000家门店，打造全球化的潮玩品牌。

相比被Labubu点燃、热到发烫的去年，今年的潮玩行业，无疑理性和退烧了许多。TOP TOY需要回答的是，离开名创优品的羽翼后，如何独自起飞，自有IP能力怎样壮大？

“名创优品”基因，于TOP TOY的喜悲

根据弗若斯特沙利文报告，以2025年中国内地商品交易总额（GMV）计算，2020年成立的TOP TOY已成为国内规模最大、增速最快的潮玩集合品牌，在中国潮玩行业位列第二，市场份额达4.8%。在行业前五大零售商中，其GMV和门店数量的复合年增长率均居首位。

透过这份招股书，能够清晰地看到借助基因优势，TOP TOY得以快速复刻名创已经验证过的成熟打法：平价，高性价比，丰富的SKU，上新快，广泛触达下沉市场。

相较于此前招股书，TOP TOY补充了截至2025年12月末的财务数据。2023年、2024年和2025年度，该公司的营收分别约为14.61亿元、19.09亿元和35.87亿元，净利润分别约为2.12亿元、2.94亿元和1.01亿元。

其2025年净利润较2024年下滑65.6%。这一数字看似“吓人”，但实际上2025年全年营收较2024年增长87.9%，利润大降与IPO前的A轮融资有直接关系，主要受优先股公允价值变动、股权激励等非现金项目所致。经调整后，2025年净利润为5.23亿元。

2025年7月，公司完成了由淡马锡领投的A轮融资，投后估值达13亿美元，按发行价共计5942.6万美元发行4763.28万股A轮优先股。招股书同时披露，优先股赎回负债为5.74亿元。根据融资协议中的对赌条款，若公司未能在2028年7月之前完成IPO，A轮优先股持有人有权要求公司赎回其所持股份，赎回价格为“发行价加10%年单利利息”或“优先股公允价值”中的较高者。

对比市占率第一（约11.5%），深耕自有IP孵化运营、更接近一家“内容公司”的泡泡玛特，TOP TOY迅速发展壮大、晋身行业第二的关键驱动力，以及被质疑的点，都在于“名创优品”基因。

名创优品的供应链能力、渠道优势直接被赋能于TOP TOY，使得其定位从一开始就更近于一家潮玩零售集合平台，而非传统印象中的潮玩公司。

依托于合伙人模式，TOP TOY门店数量实现爆发式增长，2024年TOP TOY门店数量增长近一倍。截至2025年末，门店数量达334家，其中直营门店从2022年末的8家增长到50家，合伙人门店从2022年末的109家增长到273家，占比81.7%。

其海外扩张同样得益于名创优品8100家店构成的全球门店网络。2025年，TOP TOY海外收入从2024年的1181万元激增至2.96亿元，同比增长超2400%，海外门店数量从个位数增长至39家。

过去三年里，其商品均价有小幅提升，当前店内商品均价28.7元，定价仍然保持在亲民平价区间。

从股权结构来看，名创优品集团持股86.9%，为控股股东。从营收来源来看，2023-2025年，公司来自名创优品集团的收入分别为7.81亿元、9.23亿元、16.71亿元，占总营收的比例分别为53.5%、48.3%、46.6%，是其最主要的经销商。

针对外界对“名创依赖”的担忧，TOP TOY表示将通过扩展自有经销网络来进一步多元化收入来源，2028年的最高交易金额预计不会超过相应年度TOP TOY总收入的40%。

“零售基因”延续到IP能力层面，则是以授权IP为主，而非自有IP。CEO孙元文曾表示，TOP TOY产品构造80%以上是纯外采；同时保持10%～20%的自有品牌，以及自有IP的发布。

招股书显示，2025年，公司自有IP、授权IP、他牌IP带来的潮玩产品销售收入分别为1.99亿元、17.78亿元、15.11亿元，占潮玩产品销售总收入的比例分别为5.7%、51.0%、43.3%。自有IP和授权IP共同构成了自研产品。今年上半年，糯米儿、大力招财等TOP TOY自有IP开发的产品实现收入610万元。

TOP TOY主力品类包括手办、3D拼装模型和搪胶毛绒。三丽鸥是TOP TOY搪胶毛绒的当家IP，截至今年6月30日，去年7月上市的“拿铁宝宝”系列GMV已超5700万元。近三年，TOP TOY销售的三丽鸥搪胶毛绒零售额超3.58亿元。该系列的成功，证明了TOP TOY/名创优品身后有力的供应链与自研能力。

上述IP结构带来的副作用，则是相对稳定在30%左右的毛利率，与不断升高的IP授权开支。2023-2025年，TOP TOY的IP授权费开支分别为1878.8万元、3278.0万元、6538.9万元。

乐观来看，这样的结构或许不够支撑起高估值溢价，但是也避免了自主研发IP所要承担的不确定性风险，以三丽鸥、迪士尼、蜡笔小新等最普世化的IP为进军各国市场的切入口，保障稳固而确定的营收。

泡泡玛特最强财报后大跌：潮玩江湖起伏暗涌

整个行业正在经历着一场从“超载过热”到“冷静担忧”的降温。

3月25日，行业龙头泡泡玛特交出了一份“耀眼到头晕”的2025年全年业绩：营收371亿元，净利润暴增284%。其中，LABUBU这一超级IP所在的THE MONSTERS系列，便贡献了141.6亿元营收，在总营收中占比达38%，营收、利润、毛利率、海外扩张全部创下历史新高。

按理说，这份财报应该获得市场欢呼肯定，但反直觉的是，财报发布当日，泡泡玛特股价大跌22.5%，市值蒸发超600亿港元，次日再跌超10%。

公司在数个交易日内连续六次回购932万股，传递出对公司长期发展向好的信心，但止跌作用不大，截至4月2日，其股价较财报发布前一日累计下跌34.7%，市值蒸发近千亿港元。相比去年股价339.8港元、市值4500亿港元的最高点，其市值已经跌去近六成。

王宁在财报会上给出“不低于20%” 的2026年增长指引，这一保守的数字，折射出Labubu全球破圈后的求稳心态。他表示，过去一年，泡泡玛特更像一个被迅速拉到F1赛场的新手，速度极快，但无论是车手还是赛车，都在承受巨大压力。2026年，泡泡玛特更希望像F1进入维修站一样，加油、换轮胎，进行必要的调整与补给。此前，泡泡玛特跨界小家电、开发IP电影等亦引发热议，探索多元沉淀IP价值。