作者：龚进辉
最近，“大模型第一股”智谱股价表现犹如过山车。自5月29日盘中创下1993港元的历史峰值以来，公司股价已大幅回撤，累计跌幅逼近50%，今天收盘价为1048港元，市值较最高点蒸发超过4200亿港元。
智谱之所以在短短8个交易日股价近乎腰斩，我总结主要有三大核心原因：
一、估值泡沫破裂与基本面脱节
智谱此前的暴涨，更多是受国产大模型赛道红利和资金抱团情绪推动，其估值早已严重脱离企业真实基本面。巅峰时期，公司市销率（PS）高达1124倍，远超微软、苹果等成熟科技巨头的10倍，海外AI龙头也不到其1/10。
然而，尽管智谱2025年营收保持高速增长，但净亏损高达47.18亿元，亏掉营收6.5倍，说明其研发投入巨大且尚未形成稳定的盈利模式。当市场情绪退潮时，这种缺乏业绩支撑的高溢价，必然面临剧烈的估值修复。换言之，在智谱这场股价狂欢中，99%是预期，只有1%才是现实，股价基本靠讲故事在撑场面。
二、多重利空预期叠加引发资金踩踏
智谱股价断崖式下跌，直接推手是多重利空预期的共振发酵，包括：
①限售股解禁压力：智谱将于7月迎来IPO后首轮大规模股份解禁，涉及约1198万股基石投资者股份。早期投资方浮盈丰厚，市场对可能到来的减持套现的恐慌情绪蔓延，提前压低股价。
②“利好兑现”效应：尽管智谱在6月8日被纳入恒生科技指数和港股通，但由于前期资金已提前埋伏并拉高股价，正式落地时反而迎来典型的“利好出尽是利空”，导致海量获利盘集中出逃，2个交易日再跌20%。
③再融资稀释预期：智谱上市仅5个月，便宣布启动科创板上市程序，计划募资最高150亿元，不仅引发市场对股权稀释的担忧，也被质疑“缺钱烧、看不到盈利”，进一步动摇持股信心，当日股价下跌超过8%。
三、宏观流动性收紧与行业竞争加剧
外部宏观环境的变化，对高估值AI股构成系统性压制。美国非农就业数据超预期，推升美联储加息概率，全球流动性收紧，使得资金不再愿意为远期盈利支付极高溢价，港股整体流动性受到冲击。
同时，国内大模型行业的竞争正走向白热化，百度、阿里、字节跳动等互联网巨头手握自有算力集群，通过价格战不断挤压生存空间。反观智谱缺乏自有算力，高昂的GPU采购成本，使其单位Token成本远高于竞争对手，且定价难、利润薄，商业模式面临严峻考验。
在我看来，股价过山车这一现象不单单是智谱一只股票的市场波动，更是整个AI行业资本叙事从狂热炒作向理性回归的缩影。这场暴跌标志着资本市场对AI赛道的投资逻辑正在发生根本性转变，市场主线已从单纯的技术潜力转向要求看到实际的商业化落地与正向盈利。
说白了，AI行业泡沫出清，拐点已至，最明显的特征是“唯技术论”终结，商业化能力成核心。当资本变得更加理性，那些高投入、无产出的故事很难再募到资。对于智谱来说，股价回归理性，但基本面没改善，如果其不能快速降本、增收、减亏，股价可能持续承压。只有技术壁垒转化为商业壁垒，才有望迎来估值修复。
对于普通投资者而言，此次剧烈震荡是一次深刻的风险教育，提醒他们在关注AI产业长期发展趋势的同时，必须警惕短期情绪炒作带来的估值陷阱，重点关注企业在缩减无效成本、实现现金流健康等方面的实质性进展。比如，有算力、有场景、有现金流的龙头，才是值得投资的AI标的。
一言以蔽之，不是智谱不够强，是资本市场终于不为“空中楼阁”买单了！
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